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1 汇率变动与证券市场关系的理论分析
所谓汇率变动主要包含两方面内涵:一是汇率水平波动,二是汇率制度变动,后者往往在短期内导致前者的發生并加剧其波动程度。在浮动汇率制下,汇率水平处于经常性波动之中。如资本可自由流动,國外名义利率提高将导致本國货币贬值,引发國内实际利率上升,影响投资需求。而对固定汇率进行制度性变革,也将造成汇率水平波动；加上相应地放松资本管制,短期内,将强化该货币升值或贬值的预期,促使资本流动方向、规模和速度發生变化,诱发投机现象,影响证券市场走势。外汇市场对证券市场的影响随着资本开放度的提高更为明显,使得汇率风险成为证券市场的主要系统性风险之一。
一般而言,影响证券市场价格的三種经济因素包括:一是宏观经济、产业发展状况、企业经营绩效等实体经济因素；二是利率、汇率、通货膨胀率和证券市场心理预期及行为等虚拟经济因素；三是资金与股票供求等直接影响资产价格变动的市场因素。第一类因素更偏重于影响长期的证券价格,资产价格围绕价值中枢波动,周期越长,价值回归趋势就越明显。而短期内证券价格波动取决于后两種因素,因为它们最终主要通过影响资本流动来影响市场变化。
具体而言,汇率变动通过三条途径影响证券市场。
一是通过影响证券市场决策行为来影响资本流动,最终影响证券市场价格。证券资产的供给与资产价格正相关。在一定价格水平下,证券资产的需求与资产价格同向变动。价格上涨,市场对该资产的需求不但不会减少,反而增加；反之亦然,表现出强者恒强,弱者恒弱的特点。但由于证券资产的供给弹性大于需求弹性,随价格持续上涨或下跌,需求将与价格呈负相关关系。因此,价格越高,需求量越少；反之亦然。证券资产的供给与需求的这種背离说明二者之间的均衡关系被完全破坏,价格将被迫發生逆转,导致市场大幅波动。
如外汇市场对本國货币形成升值预期,将在短期内吸引國际资本流入,以获得以本币计值资产升值的收益,导致证券资产价格上涨；并吸引更多國际资本流入,进一步加大升值压力,推动证券价格上涨。加上证券市场助涨助跌的特点,极易形成市场泡沫。反之,如果外汇市场产生本币贬值预期,则资本大量流出,造成证券价格剧烈波动,并加剧货币贬值。如果市场的上述预期因汇率制度变革而实现,那么这種预期将得以强化,推动汇率水平进一步上涨或下跌。
二是影响上市公司进出口及收益水平。本币贬值短期内可刺激出口,限制进口。同时,为避免本币大幅贬值,政府则会提高利率以支持本币汇率水平,公司经营成本就会上升,利润将会减少,证券价格也会下跌。反之,升值则可提高本币购买力,降低进口成本,可以较低价格收购國外企业,扩大对外投资；同时,会曳N瞥隹�,造成通胀。总之,相关企业业绩将因此受较大影响,上市公司资产价值变化,促使國际投资者调整投资策略。
三是通过公开市场、外汇市场等领域操作影响证券市场。本币贬值时,为稳定汇率水平,政府可动用國际储备,抛售外汇,减少本币供应量,导致证券价格下跌。另一方面,也可利用债市与股市的联动关系进行操作,如抛售外汇,同时回购國债,使國债市场价格上扬；既曳N票颈疑�,又不减少本币供应量。
相当长时期内,如果人民币升值预期不發生变化,國际资本持续流入我國证券市场的动力就难以减小。它对于证券市场的影响可能大于经济增长与公司业绩。对于國际资本而言,即使证券投资收益不大甚至没有,但如果人民币汇率水平最终提高,使其日后换回的外币资产增值,也能获得一定收益。
2 世界部分经济体的汇率变动与证券市场的互动关系
1、汇率变动与证券市场互动的一般分析
对于汇率变动与证券市场的关系,实证研究一直存在缺陷,未能较好地分析股市对汇率变动的提前反应,各種分析因受各種因素影响而得出不同结论。
20世纪80年代日本泡沫经济与1997年亚洲金融危机中,汇率与股市间的同向变动明显,汇率下跌,股票指数持续大跌,而股市狂泻反过来又促使其汇率大幅下跌,给地区经济造成严重影响。
实证分析表明,1983年至2000年间,美、日汇率变动与股市变动之间存在明显的正相关关系,美元汇率波动幅度每增加0.2%,股市就伴随增加1个百分点波幅。只有德國为负相关关系。当然,汇率波动与股市之间并无稳定的数量关系,币值不稳定通常伴随股市不稳定。各種研究对于二者是伴随关系还是因果关系意见不一,因为汇率与股市均取决于宏观经济表现,可能让人把伴随关系误认为因果关系。
但是,各年度的汇率变动与股市之间并未保持相同方向,如1992年美元汇率与美股之间呈显著的反向关系,而1999年则为显著的同向关系。2003年至今,美元持续疲弱,而同时,美國股市却频频走强,股市与外汇市场呈现背离特征。东南亚主要市场也存在类似现象。
2、部分经济体汇率变动与证券市场互动的经验
任何汇率制度变动都会导致汇率水平波动,从而吸引國际资本进出证券市场。日元汇率制度变动及日元波动与股市同向剧烈波动成为其中的突出典型。
二战后,日本根据道奇计划和经济安定九原则锁定美元,实行1:360的固定汇率达20余年,实现了产业发展、经济复兴及贸易立國的战略。在1951-1955年、1956-1960年、1961-1965年和1966-1970年,日本经济分别平均增长8.2%、8.7%、9.7%和12.2%。由于钢铁与汽车获得國际竞争力,标志着工业化完成,日本于1971年12月将美元与日元的汇率从1:360调整为1:306。
