前 言
期货套利指的是在买入或卖出某種
期货合约的同时，卖出或买入相关的另一種合约，并在某个时间同时将两種合约平仓的交易方式。相对于单边投机而言，
期货套利具有风险低、收益稳定的特点，是一種比较稳健的
期货交易方式。但成功的套利交易其实并不如许多人想像的那么简单，必须善于利用
期货合约的比价变动趋势选择正确的时机并执行严格的操作规程，才能达到预期的效果。
目前，我们经过认真的研究发现，上海
期货交易所的铜铝
期货合约之间已经出现了非合理的价差，一个千载难逢的
投资机遇已经展现在我们面前。为此，我们制作了这个套利
投资方案，并进行了严格的论证，献给长期支持和关爱中期小杜的
投资者，以作2005年新年
投资的参考。
一、 跨商品套利的原理
跨商品套利是指利用两種不同的、但相互关联的商品
期货合约之间的价格差异进行套利交易，即买入某種商品某一交割月份的
期货合约，同时卖出另一相互关联的商品相同交割月份的
期货合约，以期在有利时机同时将两種合约对冲平仓获利。
进行跨商品套利交易时，交易者注意的是合约价格之间的相互变动关系，而不是绝对价格水平。他们买进自认为是“便宜的”合约，同时卖出那些“高价的”合约。如果价差的变动方向与预测相一致，交易者即可从两合约价格间的相互变动中获利。因此，套利的潜在利润不是基于商品价格的上涨或下跌，而是基于两个套利合约之间的价差扩大或缩小。
1、跨商品套利的技术条件
实践表明，在进行跨商品套利交易时，如果所选
期货合约满足以下条件，那么成功套利的实现几率将大大提高：
(1)所选两種商品
期货合约的历史差价变化必须具备一定的规律。大多数情况下，其差价变化会在一定幅度内波动，极少有差价突破其上下边沿的情况。当差价扩大或缩小到一定程度之后，其后的差价波动会向相反的方向变化。从历史上的变化情况来看，这種差价在一定幅度内的来回波动是一个大概率事件。
(2)两種
期货商品之间的价格波动必须具备一定的相关性和联动性。这一点可以从概率统计学角度计算并证明。实践经验表明，相关系数在“0.7- 0.95”之间的
期货品種套利效果比较好。如果相关性过高，风险固然很小，但套利空间太小，收益率较低；而如果相关性过低，套利空间会明显加大，收益率显著提高，但风险也大为增加。
(3)拟套利的
期货合约应有足够的流通性和容量，并且互相匹配，以便于套利盘出入。
2、跨商品套利操作原则
一般而言，跨商品套利要遵循下述基本原则：
(1)买卖方向对应原则。在建立买仓同时建立卖仓，而不能只建买仓，或是只建立卖仓。
(2)买卖数量相等原则。即在建立一定数量的买仓同时要建立同等数量的卖仓，否则，多空数量的不相配就会使头寸裸露(即出现净多头或净空头的现象)而面临较大的风险。
(3)同时建仓原则。一般来说，多空头寸的建立，要在同一时间。鉴于
期货价格的波动，交易机会稍纵即逝，如不能在某一时刻同时建仓，其价差有可能变得不利于套利，从而失去套利机会。
(4)同时对冲原则。套利头寸经过一段时间的波动之后达到了所期望的利润目标时，需要通过对冲来结算利润，对冲操作也要同时进行。因为如果对冲不及时，很可能使长时间取得的价差利润在顷刻之间消失。
(5)合约相关性原则 套利一般要在两个相关性较强的合约间进行，而不是所有的品種(或合约)之间都可以套利。这是因为，只有合约的相关性较强，其价差才会出现回归，亦即差价扩大(或缩小)到一定的程度又会恢复到原有的平衡水平，这样才有套利的基础；否则，在两个没有相关性的合约上进行的套利，与分别两个不同的合约上进行单向投机没有什么两样。
3、跨商品套利的风险控制
需要指出的是，跨商品套利仍是一種投机行为，只要套利头寸没有全部对冲，就存在着风险，这就对套头的正确处理提出了较高的要求。因此，在风险控制上，也要像单向投机那样，用变化的、动态的眼光去对待，而千万不可用静态的、僵化的眼光去对待，否则，所谓风险较小的套利也会以损失较大而失败：
(1) 对套利头寸实行动态跟踪
有些
投资者一旦建卜N螅嗍淮笞⒁馔反绲挠鞅浠皇且晃兜却庞被某鱿郑馐遣豢扇〉摹６蕴桌反缡敌卸伲褪且觳樘桌反缃⒑螅谐∽呤剖欠癜凑沼欣谔桌僮鞫ǘ员慵霸绶⑾置缤罚跎偎鹗А�
(2)必须有“止损”的概念
套利也与单向投机一样会出现“万一”的情况，一旦价差变化超出了一定的范围，就应及时检讨套利时机是否成熟、套利操作是否合理，并及时纠正，而不是想当然地等待价差朝好的方向波动。由于多数
投资者认为套利风险较小，套利所用资金往往要比单向投机的建仓资金大得多，许多人几乎用罄所有。就这一点来说，与单向投机只用几贩N坏淖式鹣啾龋患梅缦崭。绻谔桌焕那榭鱿虏荒芗笆本勒锌赡茉斐芍卮罂魉穑裕桌柚弥顾鹋獭�
(3) 不拘泥于套利原则
套利一般要遵从数量对应、方向相反、同进同退等原则，但在实际操作中要灵活应用。比如：套利过程中，一旦亏损有扩大的趋势，就应及时改数量对应为数量不对应，适当减少不利的那一部分头寸，以加大有利头寸的权重(即某一方的套头要多于另一方的套头)，从而减少亏损。
再如，套利过程如果有非常明确的波动方向，那么就要用延时方式建仓。即先顺着这个方向建立其中一个套头，另一个套头则不必马上建立，而是延后一定的时间建立，以便取得较大的入市价差。这相当于在建仓期间就先胜一筹。同样地，在出现盈利的时候，要首先对冲于势不利的套头，后对冲于势有利的套头，以扩大利润。这就是延时建仓和延时对冲的妙用，有时真正利润的产生，往往取决于延时操作的时机把握。当然，这要建立在可操控范围内。
(4)将套利转化为单向投机
按照价格波动性，当价格超买到一定程度时，市场的力量将会改变这種状态，同样，当市场超卖到一定状态时，市场的力量也会改变这種状态，这就向套利者提出了这样一个课题：及时把握转市时机，正确对冲一边套头，使套利转为单向投机，常常有可能取得数倍于正常套利的单向投机利润。
二、 SHFE铜铝套利分析
1、铜铝套利的可行性
铜铝作为國际
期货市场上成熟的
期货交易品種，因为同属于基本金属，整体上存在较好的走势联动性，比较适合作为跨品種套利的交易标的。
首先，铜铝作为两種最为主要的有色金属，广泛应用于工业、军事、船舶、电力、交通、运输、建筑等行业，并在导体方面存在相互替代作用，正是由于铜和铝应用的趋同性和替代性，其价格涨跌的方向也基本趋同。
其次，虽然铜铝长期价格走向趋于一致，但其间波动幅度并不相同，即其中一種金属的上升或下跌的速度会快于另一種金属，这为铜铝套利提供了空间上的差异。同时，铜铝之间相互發生变动的时间次序也可能有先有后，这就造成了两者间价差变动的时间差异，并为价差的偏离和回归创造了条件。另外，不同金属各自基本面变化的程度存在差异，导致铜铝在不同时间段里的价格走势的不同步甚至短暂背离。这三種情况都为铜铝套利创造了条件，并提供了获利机会。
图1：LME 3综合铜与3综合铝走势叠加图
图2：沪铜3连与沪铝3连走势叠加图
通过上面的图1和图2，我们可以发现，一般情况下，在牛市中铜价的上涨要快于铝价的上涨，而在熊市中铜价的跌速也要快于铝价。所以，牛市中每当铜价上扬时，铜铝差价就迅速打开，反之，就缩小；而从长趋势来看，基本金属走势总体一致。因此，在对市场整体看涨当中，往往采取买铜抛铝的套利交易，而在熊市中则进行抛铜买铝的操作。
需要指出的是，尽管铜铝总体走势具有较强的相关性，但由于品種不同而存在基本面等方面的差异，因此与同品種间的套利交易相比，铜铝套利的风险相对要大一些。这就要求进行铜铝套利研究时，必须认真研究各自的供需基本面，同时进行严格的资金管理，控制好风险。近期LME铜铝之间的价差创出近15年的高点1330美元并继续在高点附近徘徊(见图3)，就凸现了國际铜铝之间基本面的差异，这一年中多少抛铜买铝的声音此起彼伏，但几乎全军覆没。
图3：LME3综合铜与3综合铝价差图(1990－2005)
2、SHFE铜铝价差走势分析
自2003年下半年以来，國际商品市场开始进入了一轮波澜壮阔的牛市循环，铜铝等金属的价格一路上扬。在美元贬值和投机
基金的造势下，LME铜价目前更是逼近了自1989年的历史高点3280，沪铜也紧随伦铜站稳于30000以上的历史高价区，伦铝也逐步攀升到了2000美元的历史高点。但沪铝则因为國家对电解铝行业的宏观调控而导致价格长期不振，在國家对电解铝行业的一系列政策的作用下，沪铝与伦铝的关系重新定位，与沪铜之间的正常比价关系和价差波动区间也纷纷被打破。特别是进入2005年以来，由于中國取消了铝锭的出口退税，导致沪铝与LME铝价走势严重背离，而沪铜则涨势凌厉，从而使沪铝与沪铜之间的价差扩大到14000多点(见图4)，而且这一价差还有进一步拉大的趋势。这種严重扭曲的价差，尽管因两者基本面的差异以及政策性因素有其一定的合理性，但不可能长期维持，迟早会出现合理回归，尤其是铝价的补涨。因此，从战略角度看，目前适量介入國内铜铝之间的跨品種套利，具有一定盈利空间的。
图4：沪铜3连与沪铝3连价差图(1994－2005)
(1)沪铜走势基本分析
关于沪铜的走势，我们有如下观点：
A.伦铜已经在历史高价区振荡已久，创出历史新高的可能性很大，但是上升空间有限。
B.美元贬值是推动近年铜价大幅上涨的主要动力，目前美元汇率向下空间已经日渐收敛，目前已经接近本轮下跌的尾声，随着美联储的逐步加息，美元有望开始进一步的反弹，铜价受到的汇率压力将不断加重。
C.铜价过高导致國内
消费兴趣下降，尽管2005年初國内铜供应依旧表现紧张，但
消费状况同样也出现了明显滑坡，近期现货价格由长期升水而转为平水甚至贴水，已经显示了國内铜
消费开始萎缩的趋势。
D.铜价高企将吸引世界铜矿连续增产，世界产能扩张步伐加快，世界三大交易库存连续下降的趋势开始得到遏制，今年一季度有望止跌回升，这将大大缓解全球精炼铜供应的紧张局势。
E.由于國内在伦铜的反套
基金一直未能找到平仓离场的机会，该部分资金怎样离场将决定本轮行情何时最后谢幕。
总之，从目前的各方面因素看，沪铜近期还将维持高位振荡格局，创新高的可能性较大，但从第二季度开始，随着供给的改善以及其他因素的变化，铜价有望从高位回落，从2005年下半年开始下跌。
图5：沪铜指数走势图(1994－2005)
(2)沪铝走势基本分析
关于沪铝的走势，我们的观点如下：
A.伦铝有望创出2000美元以上的新高，但沪铝则将继续滞涨，而一旦铜价开始大幅下跌，沪铝则也将跟随下跌，但跌幅相对铜价有限。
B.虽然國内取消了铝锭的出口退税，但铝合金出口11％的退税没有取消，因此随着國内铝合金加工业的发展，铝锭出口受限的影响将逐步为铝合金的出口增加所抵消，國内的铝
消费将不会消退，甚至有可能进一步兴旺。
C.中國短期能源的紧张格局不会改变，能源价格特别是电力价格仍然可能继续走高，这将对铝锭价格构成支撑。
D.國内铝锭平均生产成本在15000元/吨左右，只要氧化铝价格不大幅走低，铝锭价格的下跌空间有限。
E.上海
期货交易所将“活跃铝市场”列入2005年的重点工作计划，在交易所的推动下，期铝价格有望进一步活跃。
总之，在2005年铝价的波动区间为14500－17500，短期沪铝有补涨的要求，但高度有限，如果沪铝市场因缺乏投机力量而导致的市场结构失衡問題不能有效解决，期铝易跌难涨的格局不会根本改变。
图6：沪铝指数走势图(1994－2005)
(3)SHFE铜铝价差走势基本分析
图7：沪铜3连与沪铝3连比价图(1994－2005)
自2003年来，除了2004年四五月份的那轮暴跌行情导致比价大幅回落之外，铜、铝价格之间的比价(即价差)一直在走高，目前已经达到了2.0的历史新高(见图7)。在这个比价面前，依照任何历史数据来判断，这都是极不正常的价差，套利的空间豁然打开了。
从沪铝与沪铜的比价曲线看，目前还不能直接断言2.0是极限点位。但从比价的技术走势看，这一比价已经接近上升通道的上轨，上升的动能已经衰竭，短期存在快速回落的可能。而且，从铜铝的基本面看，这一价差继续大幅扩大的可能性已经不大。因此，我们判断，铜铝的极限价差有可能会达到15000左右，但进一步上升的空间几乎为零，目前价差将可能急速回调，之后将开始逐步回归。总之，铜铝间相对价值的变动将很快调整和矫正其失衡的比价关系，并带来套利操作的可观收益。
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