您的位置 > 为了维护债券市场短期品種的流动性,确保货币政策的正确决策和有效传导,管理当局应重视一二级市场之间日益扩大的利差問題。长远来看,金融机构体制改革特别是会计制度改革的推进和深化才是解决問題的根本出路
尽管昨天开始显露止跌企稳迹象,但此前的8月16日,一年期央行票据招标利率再创新低。在债券市场基本面未發生任何变化、二级市场行情持续盘整之下,一级市场一年期央票的招标利率跌至1.3274%的水平,创下了自2003年4月央行票据公开发行以来的最低值。但是当天银行间二级市场一年期央行票据的成交收益率仍在1.42%以上。同一天,公开市场28天正回购的中标利率仅有1.01%。当日1年期央票一、二级市场之间的利差超过10个BP,而28天正回购一、二级市场之间的利差竟然高达近40个BP。
自7月中旬一年期央票招标利率逼近1.40%以来,一级市场和二级市场的收益率便开始出现明显背离。随着一级市场招标利率不断下挫,两者之间的差距在不断的扩大。7月中旬后,两年期國债05國债07和三年期國债05國债08一级市场相继以低于二级市场收益率10个BP以上的利率发行,两个市场之间的收益率背离蔓延到了三年以下的所有品種。
一、二级市场的背离一般会出现在牛市或是熊市的发展阶段,两者之间利差的出现会带动市场行情的进一步发展,最终使一、二级市场逐步趋向一致。但是像当前这样超过一个月的长时间严重背离,自國内债市建立以来尚未出现过。两个市场之间为何能够长时间维持如此高的利差?笔者认为原因有以下两点:
一是因为与二级市场相比,一级市场具有批量化的优势,而投资者愿意为此付出收益率贴水。这種情况也出现在交易所市场和银行间市场之间。交易所市场单笔成交量一般在几十万元到几百万元之间,而银行见市场单笔成交可以达到上千万元至上亿元。为了快速足额地一次性拿足额度,投资者愿意放弃一些收益率要求。如04國债07、04國债10等,银行间市场的收益率普遍要比交易所低3-4个BP。一级市场可以一次性中标数亿元甚至十亿元,因此由批量化优势所导致的收益率贴水会使一级市场的收益率略低于二级市场。如果二级市场处于严重的供不应求状态,投资者对两个市场利差的容忍度会更高。但即使如此,投资者愿意付出的收益率贴水也不应超过5个BP。
二是因为两个市场的资金需求类型有所不同。当前银行间债券市场的一个重要特点是债券的需求方存在两種类型,即收益型需求方和数量型需求方。债券二级市场的参与者大多是以投资的收益率为导向的,因此会对市场收益率极为敏感,对过低的收益率会表现出不认可的态度。但一级市场的资金需求往往是数量型的,这类资金进行投资的主要目的是为过剩的资金寻找去处。与成功获得每期债券发行的中标量相比,债券的收益率水平的重要性反倒在其次。收益型需求和数量型需求对同一期限产品的不同投资策略,导致一级市场和二级市场之间走势的背离。笔者认为,这才是导致一、二级市场之间长时间维持高利差的主要原因。
一级市场和二级市场长时间背离的危害是显而易见的。首先,它会严重干扰货币政策制定者对市场真实情况的判断。从一年期央行票据二级市场的收益率走势来看,目前已经在1.40%以上企稳,供求关系似乎已经渐入平衡。但是一级市场不断下挫的发行利率却揭示出资金严重供过于求的矛盾。从28天回购近一个月的二级市场收益率走势来看,均衡利率一直稳定在1.40%左右,但公开市场操作的利率却仅有1.01%。依据不同的利率制定的货币政策将会有天壤之别,当前应该将哪一个利率作为市场情况的真实反映成了一个大問題。
其次,两个市场收益率差距越来越大,严重影响了市场的定价和交易。自一年期央票一级市场发行收益率跌破1.40%以来,由于二级市场的需求方坚持要求1.42%以上的收益率,导致一年期以下的产品交投逐渐清淡。其后,随着两年期國债和三年期國债的发行,两个市场的背离扩展到了更长的期限,三年以下的债券流动性显著下降。短期限品種本应是市场流动性最好的品種,一年期左右短期产品流动性的损失不仅破坏了收益率曲线头部的准确性,也使得金融机构一年期以下的流动性管理出现困难。这对债券市场造成的危害无疑是巨大的。
只要类似于商业银行投资户这样的数量型投资者不改变投资策略,在资金供过于求的背景下,一、二级市场之间的背离在短期内无法得到有效的解决。为了维护债券市场短期品種的流动性,确保货币政策的正确决策和有效传导,管理当局必须重视两个市场之间日益扩大的利差問題。除了中短期内通过采用各種手段回笼供过于求的资金外,长远来看,金融机构体制改革特别是会计制度改革的推进和深化才是解决問題的根本出路。(全國银行间同业拆借中心)
参考文章：
周二公开市场操作1年期央票发行100亿，对应收益率为1.4199％，由于发行量较少，收益率比上周出现了3个基点的下滑。这与上周以来二级市场1年期央票收益率攀升至1.5％附近且卖盘较多的走势产生了背离，可以看出目前债市走势出现了……
