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抵押贷款证券
依据偿付结构及分担风险不同,住房抵押贷款证券化(MBS)主要分为过史Nと偷盅旱１Ｕ竦取９種と侵阜⑿谢怪苯咏盅捍畹乃腥ㄗ酶�投资者,过史Nと�投资者根据其持有的证券份额拥有抵押贷款的所有权和剩余收益分配权,并且直接承担过史Nと乃蟹缦�,发行机构只承担发行和后续服务的职能。抵押担保债务(CMO)是在过史Nと∩贤瞥龅囊环N分层结构债券。在这種结构中,通常包含若干不同级别的债券,每个级别的债券利率不同、期限不同,接受原始抵押贷款现金流的顺序也不同。
抵押贷款证券产品的基本特征
1、期限及久期。以过手MBS为例,一般可用有效期限进行不同MBS间的比较。
------加权平均期限:可定义为收回1元本金的加权期限,其计算方法是:
其中N指最后一期本金所在的月份数,而α为结算日到下一付息日的天数除以30。平均期限是衡量MBS投资期限常用的指标之一,投资人通常可以将MBS平均期限与剩余年期相近的國债放在一期进行比较。由于提前偿付存在,平均期限也是估计值,一般情况下提前偿付率与平均期限成反比,但非线性关系。平均期限与票息也直接负相关。
------不同的久期计算模式。分别有MBS的麦氏久期计算方法、修正久期和有效久期(期权调整久期)
2、MBS的负凸性与國内MBS产品的特性。债券产品的正凸性特征为投资人所欢迎,但MBS产品可能在市场利率变动的不同阶段产生出负的凸性。
对MBS负凸性的理解可以从两个角度。其一、可将MBS产品看作贷款人发行的可赎回债券。与此同时,提前还款产生导致MBS平均期限缩短和久期缩短。MBS产品的负凸性在价格到达一定高度后出现；其二、当市场利率下行时,MBS产品价格上升,但上升至尾端后由于提前还款增加而出现价格上限,直观理解为价格开始走平,即出现负凸性。
而对國内市场而言,MBS产品的负凸性将可能表现在收益率上升阶段。由于國内市场基础房贷利率为浮动利率形式,且贷款人缺少其他融资模式,因此市场利率下降不会导致大规模提前还款产生。反之,将可能使國内市场MBS产品在收益率走高时出现负凸性情况,可能出现2種情况。國内市场MBS产品可能存在的高收益率端负凸性对投资人带来不便,投资人需考虑新的风险对冲技术。
情况1:提前还款产生的现金流可获得高再投资,但如果MBS产品本身的息票固定,投资人将面临缩短的平均期限和久期,高收益率伴随更快的MBS价格下跌,使MBS产品出现负凸性；
情况2:如果MBS产品息票可调整(如建行计划中发行的浮息MBS),则其息票上升将增加未来现金流有助于提高产品久期,部分对冲由于本金下降导致的久期下降。从而使负凸性特征表现不如情况1中明显。
MBS定价及收益衡量
------静态定价:现金流折现。
------静态利差:是指现金流收益率和國债即期利率的差值,这个利差计算的隐含前提是利率期限结构是固定不变的,即零波动性。该方法较现金流折现有明显改进,但零波动性假设与实际情况仍然存在较大差别。
------蒙特卡罗模拟。抵押支持债券的一个重要特征是借款人可以在贷款期内任何时候提前偿还部分或全部贷款。对提前还款率的预期很难做到完全精确,提前偿还使MBS现金流具有明显利率路径相依性,解决路径相依問題的有效方法就是蒙特卡罗模拟。
在蒙特卡罗模拟的基础上,可以计算持有债券的期权调整利差(OAS),以OAS来衡量抵押支持债券的相对价值,或者用静态利差扣减OAS得出的期权成本来衡量抵押支持债券的相对价值。
------数值求解PDE。抵押贷款衍生品的定价中常用期权定价方法,其重点在于提前还款和违约处理上。基于无套利定价理论,通过描述MBS的利率风险、提前偿还风险和违约风险,得到描述抵押贷款证券的偏微分方程表达式,多数情况下PDE方程没有解析解,常用的是在定义边界条件基础上采用数值方法求解。
在MBS中,提前偿还风险和违约风险则可以看成是赋予债务人的两个期权:提前偿还行为看做债务人持有的一个美式看涨期权,此期权赋予债务人可以提前偿还部分或者全部贷款的权利；违约行为可以看做是一个欧式复合看跌期权,此期权赋予债务人可以在任何时点上停止或者拒绝偿还贷款的权利。在利率期限结构模拟和期权定价基础上,可以为抵押支持债券进行定价。
常见的两因子期权定价模型同时考虑影响MBS产品的两个主要变量。其一是短期利率变化,其二是房价的变化,利率的路径变动影响贷款人的提前还贷决策,而房价和利率路径的联合变化决定借款者的违约决策。
(申万证券研究所 邹运 赵峰 黄继伟)
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