您的位置 > %26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp随着我國证券市场实施核准制以来第一只可转债——阳光转债的发行, 对可转 债这一金融衍生产品的讨论开始热烈起来。就目前江苏阳光的情况而言, 其转债的 理论定价应该是多少,如何理性地看待可转换债券的投资等問題讨论得比较少。 本 文想从这几个角度作一些探讨,希望能对投资者投资可转换债券有所帮助。 ——编 者
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp可转换债券是一種混合型金融衍生产品, 它可以近似看成是普通公司债券与公 司股票的看涨期权的组合体。当证券市场有效以至于可以忽略“稀释效应”时, 它 的价值近似等于普通债券价值和美式看涨期权价值之和。所以影响公司普通债券价 值和转债包含的期权价值的因素都将影响转债的价值。影响普通债券的因素大家比 较熟悉,主要有：(1)债券利率大小,利率越高,转债的价值就越大；(2 )到期期 限长短；(3)付息方式,到期一次性还本付息、每年付息一次还是半年付息一次； (4)根据债券风险和无风险利率等因素确定的贴现率大小,贴现率越大(小), 转 债的价值越小(大)。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp期权价值的影响因素相对比较复杂,根据布莱克—斯科尔斯 Black-Scholes 期 权定价模型,影响转债包含的看涨期权价值的因素主要有：
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp(1)执行价格,在转债中称为转股价格,转股价格越高,期权价值就越小, 转债 的价值也就越小,反之亦然。阳光转债以公布募集说明书之日前30 个交易日公司股 票的平均收盘价格为基础,上浮7%作为初始转股价格,即11.46元,而4月18 即转债发 行日江苏阳光的收盘价为11.49元,已经超过了转股价格。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp(2)股票价格,股票现价越低,期权的价值就越大,转债的价值也越大；反之亦 然。股票的价格是与上市公司的业绩和大盘走势相关的, 江苏阳光在这个时候发行 转债应该讲时机把握得不错。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp(3)股票波动率,股票的波动率越大,其期权的价值就越大,转债的价值也就越 大；反之亦然。股票波动率是影响期权价值的一个重要因素, 但波动率的准确度量 与预测一直困扰着理论和实务界。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp(4)无风险利率,无风险利率越大,期权的价值越大,但转债中债券的贴现率也 随之变大,债券的价值变小,综合起来转债的价值一般来说是要变小的。我國的无风 险利率可以用一年期定期存款利率或短期國债利率代表。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp(5)到期期限,一般来说,到期期限越长,美式期权的价值越大, 转债的价值也 就越大。离到期日越近,期权的价值就越小,所以快到期的转债投资价值不大。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp(6)红利,股票派发的现金红利越多,除权缺口越大,就等于股票价格大幅下跌, 期权的价值自然就会变小,转债的价值也就越小。我國股票派现的比例不大,即使派 现也是象征性的,比如江苏阳光2001年每10股派发现金0.5元。所以就目前而言, 我 國的可转债定价可以忽略红利因素。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp(7)附加条款,赎回条款实际上是要强制投资者提前转股, 这将降低转债内含 有的期权价值。回售条款则保障了投资者在转债的基础股价低迷时的权益, 能提高 转债内含的期权价值。其它条款也将不同程度地对期权价值有一定的影响, 但由于 各个条款的抵消作用,期权价值实际受到的影响并不如想象中的那么大。
%26nbsp%26nbsp%26nbsp%26nbsp根据以上对可转换债券价值的影响因素的分析, 我们可以知道如果其中的某一 个因素發生变动,可转债的价值也将發生变化,投资者就可以根据该变化作出相应的 对策。那么阳光转债的理论价值到底有多大呢？我们根据目前的市场情况对其作个 预测。阳光转债债券部分价值估算的重点是贴现率的确定, 有些人用一年期定期存 款利率作为其贴现率,我们认为这是不妥当的,阳光转债虽然有中國银行作担保, 但 其风险仍然要比國债高,其贴现率自然要比同期國债利率要高。 由于阳光转债的期 限是三年,参照最近一期三年期國债2.42%的利率,我们认为阳光转债的贴现率在 3% 左右。这样我们就可以计算出其债券部分的理论价值大概为94.34元。 对于期权的 估价,重点在于波动率的估计,我们用阳光股票上市以来的日收益率的标准差乘以( 我國年交易天数约240天)来估计其年波动率,得到其波动率为30.72%15'3。无风险 利率用一年期定期存款利率1.98%代表,按4月18日阳光股票11.49元的收盘价可以计 算出每股期权的价值为2.7元。根据8.726的换股比例,可以得到100元面值转债的期 权部分价值为23.56元,加上债券部分价值为117.9元,理论价值大大超过了面值。那 么阳光转债上市后会达到这个理论价值吗？肯定不会。有这样几个原因：(1 )为 了配合转债的发行,阳光股票价格短期一度逆势上扬,转债上市后其股价一般会出现 修复性下跌,而且对可能出现的稀释效应市场也会作出理性的调整；(2)从我國已 发行的可转债来看,股票波动率在转债发行后会出现一定程度的下降,这也将降低转 债的价值；(3)一年之内不能转股,可能出现的股票分红等其它因素也将影响阳光 转债的价值。如果江苏阳光的股价调整到10.5元左右,波动率变成20%, 未来两年每 年每10股派发红利1元,则其期权价值就变为每股1.2元,转债的价值就为104.81元。 当然,阳光转债能够定位到多少,市场价格将体现人们对其股价和隐含波动率的预期。 总的来说,可转换债券是一種防守型的投资品種,在未来市场不明确的情况下不失为 一種理性的投资工具。
